[摘要] ABS是指以房地产相关资产为基础资产，以融资为主要目的发行的ABS产品，其实际融资人主要为房地产企业、城投/地方国资企业和持有物业的其他企业，目前主要可以分为物业费ABS、类REITs、租金收益权ABS和销售尾款ABS等。
本期讨论
物业费ABS
要点
ABS是指以房地产相关资产为基础资产，以融资为主要目的发行的ABS产品，其实际融资人主要为房地产企业、城投/地方国资企业和持有物业的其他企业，目前主要可以分为物业费ABS、类REITs、租金权ABS和销售尾款ABS等。
2015年四季度以来，房地产融资类ABS发行出现井喷，得到了 者的广泛关注。
本期周报中，我们将对房地产融资类ABS中物业费ABS的特点进行简要分析。
1、物业费ABS以物业合同债权的未来现金流为 还款来源，超额覆盖水平、历史收缴率、合同期限及合约分散性值得关注。
物业公司作为轻资产企业，资产规模很小且没有可供抵押的固定资产，较难获得传统的银行融资。但其物业合约通常期限较长、现金流也较为稳定，因而可以发行企业ABS进行大规模的融资。例如，金科物业ABS原始权益人金科物业总资产3.25亿，净资产0.82亿，而ABS产品融资额15亿。
物业费ABS的基础资产通常为“基于物业管理合同的未来特定期间的物业费合同债权”或“以该物业费合同债权进行质押担保的贷款债权”。从基金业协会备案的数据来看，目前市场上共有5单物业费ABS产品，其中4单基础资产为物业费合同债权，1单为质押担保的委托贷款债权。
超额覆盖倍数、物业合同历史收缴率、专项计划期内涉及续约的物业合同比例、物业合约的分散性是值得 者关注的几个问题。
超额覆盖倍数是指根据历史数据和可比小区预测出的物业合同债权的未来现金流对ABS证券端预期现金流出的覆盖倍数。对于优先级 人而言，由于物业费收入是ABS的 还款来源，因而超额覆盖倍数越高，优先级的本息保障程度越高。
物业费的收缴与小区住户结构和习惯密切相关，历史的收缴率具有较大的参考价值。如果历史收缴率较低或出现较大变动，则笔物业合同债权的未来回款风险也较大。
物业合同到期续签不成功或出现争议，可能影响物业费收入的金额和回收的时间。专项计划期间如有较大比例的物业合同将到期，则增加了资产池现金回收的风险。
入池的物业合约数量越多，彼此之间的关联性越低（如非同一城市或非同一地点），则基础资产的现金流越稳定。
2、交易结构方面，建议重点关注外部增信、现金流安排及不合格资产处置方案。
（1）外部增信方面，物业公司的关联房地产公司通常作为差额支付承诺人或担保人，提供优先级本息偿付的后一道保障。关联房地产公司的信用资质对于物业费ABS信用的影响十分显著。
对于权ABS而言，由于其收入所对应的义务尚未实现，且这一收入的实现必须依赖于原始权益人的正常经营，因而理论上权ABS的信用水平难以超过原始权益人的主体信用水平。因而原始权益人的主体信用水平是权ABS关注的重点之一。
具体到物业费ABS而言，物业公司本身的资本实力较弱，对于资金的需求量也不大，物业费ABS的实际融资人均为物业公司的关联房地产企业。作为传统融资大户，房地产企业在传统债券融资成本低、效 的背景下，其发行ABS进行融资的主要动力在于在融资条件较好的时期扩宽融资渠道，充分利用旗下的存量资产进行融资。
因此，出于降低融资成本的考虑，物业费ABS均由其实际融资人房地产公司进行差额支付承诺或担保，作为优先级本息兑付的后一道保障。因此，房地产公司的主体信用水平成为了物业费ABS关注的重点。
（2）现金流归集方面，需要重点考虑混同风险的规避。
如果能够开立 账户，直接进行物业费的回收并限制 账户的资金划出，则能够较大程度的避免混同风险。但这种方案涉及到与多方的沟通，操作难度相对较大。
另一种方法是仍使用原账户回收物业费，但在物业费回收后定期转付至 账户。此时从物业费回收到划付至 账户的时间越短越好。
（3）现金流分配方面，部分项目在每个分配日设置了次级的 或相对的分配上限，使得现金流更多的留存在专项计划内，为优先级下一期的本息支付提供保障，此时优先级本息安全更高。
（4）不合格资产处置方案是保证 还款来源稳定性的重要措施。
物业合同可能遭受的风险主要有：（1）到期未能续签；（2）物业合同违约；（3）物业管理价格下跌；（4）物业合同回收率大幅下降。为了保证物业费资产的稳定性，物业费ABS项目均设置了不合格资产替换条款。
替换条款中，以下几项规定有利于优先级本息的保障：（1）物业合同到期未能续签或遭受违约、价格调整时，资产替换为新的等值物业合同；（2）物业合同缴费率低于一定水平时，资产替换为新的等值物业合同（3）对替换的新物业合同设置历史缴款率门槛；（4）设立供替换的备选物业合同资产池。
3、从市场发行利率来看，在其他条款差异不大的条件下，担保人的资质水平对发行利率和各档期限利差产生了重要的影响。
物业费ABS各档产品的期限设置较为类似，通常为1-5年设置1-5档优先级。还款方式通常为每档证券于到期一次还清或到期当年按季平均偿还本金。
从发行结果来看，担保人的资质水平对发行利率和各档期限利差（期限利差一定程度上反映了 者对于ABS产品未来信用水平的判断）产生了重要影响。
在已备案的5个物业费ABS项目中，发行利率低、期限利差小的华发物业项目，其实际融资人华发集团为珠海国资委全资企业，中金评分为4， 者对其认可程度较高。
发行利率较高、期限利差较大的中南建设ABS，其实际融资人中南建设为民营企业，中金评分为4-，资质相对较差。
世茂物业ABS作为首单物业费ABS，发行时间相对较早，且具有一定的新产品溢价，但实际融资人世茂建设资质相对较好，中金评分为4，因而发行利率相对较高，但期限利差较小。
金科物业ABS虽然实际融资人资质一般，但每期分配时，次级档只分配剩余资金的50%，为优先级提供了较好的本息保障，预计这一条款对于降低发行利率起到了一定的作用。
总的来说，物业费ABS的信用资质难以高于实际融资人的信用资质，实际融资人的差额支付承诺/担保是物业费ABS产品为可靠的信用支撑。
4、物业费ABS 建议。
（1）外部增信可能是影响物业费ABS信用的重要因素。
（2）物业合同收入是ABS产品还款的 来源， 者可以通过超额覆盖水平、历史收缴率、合同期限及合约分散性来分析物业合同收入对ABS优先级本息保障的程度。
（3）交易结构对于避免混同风险、提高对优先级的本息保障程度具有重要作用，对于物业费ABS而言，现金流的归集及分配的安排、不合格物业合同的替换规则是值得关注的要素。
来源：中金固定研究《中金公司*张继强:资产证券化分析周报*房地产融资类ABS之物业费ABS 要点》
作者
房地产资产证券化、房地产 信托基金（REITs）及房地产并购投融资实务培训
2016年3月26-27日北京
【顺应趋势】自“央四条”提出开展房地产 信托基金（REITs）试点后，房地产证券化的进程明显加快，而2015年成为了房地产资产证券化的破冰之年，龙头房企在2015年的“证券化”资本运作手段让人眼花缭乱——万科联手鹏华基金发起成立公募REITs，万达与快钱合作发布众筹理财产品“稳赚1号”，世茂联合博时资本、汇添富资本发行两笔房地产ABS产品……你选择落伍还是迎头赶上？
讲房地产资产证券化、REITs和房企轻资产转型的实务操作及典型案例
主讲嘉宾： 证券公司的资产证券化产品负责人、资深专业人士，资产证券化项目经验超过20单，近期上交所首单类REITs产品的主要实践者
一、房地产资产证券化的主要模式及发展现状
（一）房地产资产证券化主要模式梳理与比较
1、资产证券化 vs REITs
2、CMBS vs REITs
（二）房地产资产证券化面临的实践难题及解决对策
1、面临的主要难题：产权困境、与银行贷款的竞争、期限与成本问题、出表问题、税收问题
2、实践中的主要解决对策分析
二、如何借鉴境外REITs经验“助力”国内的业务实践？
（一）主要模式及特征
（二）税收制度分析
（三）二级市场分析
（四）典型案例分析
三、境内REITs创新实务与案例分析
（一）实务要点梳理：交易结构、产品方案、退出方式、增信措施
（二）典型案例分析：中信启航类REITs、上海浦发大厦类REITs、万达快钱互联网REITs、鹏华万科准公募REITs
四、关于房地产企业“REITs+轻资产转型”的实践思考及操作建议
（一）PE+REITs的金融价值链
（二）REITs+互联网金融
（三）市值管理+持续资本运作
五、答疑交流
第二讲房地产并购基金视角的房地产资产证券化实务
主讲嘉宾： 房地产私募基金专业人士，资深房地产并购基金实战
一、房地产资产证券化的资产端获取方式
二、资产证券化资产端的融资方式对比分析
三、资产证券化核心价值支撑点如何放大
四、鹏华REITs的案例分析
五、诺亚员工宝的案例分析
六、链家家多宝的案例分析
七、房地产并购基金相关案例分析
八、答疑与交流
实务交流对接会“盘活存量资产”的房地产资本化、证券化、轻资产化金融创新经验和资源交流对接会
（2016年3月26日16:30-17:30）
第三讲房地产企业如何选择适合的REITs模式以及借力金融做好“资产+资本”的创新管理
主讲嘉宾：房地产资本管理机构总裁、房地产金融的资深专业人士
一、房地产企业活学活用REITs：REITs的主要特征与实务操作要点
二、房地产企业如何加快资本周转和建立资本平台——选择REITs！
三、房企的组合金融模式：资产证券化与REITs的区别、共性与实践中各自的
四、不同REITs产品对比及实务操作要点
五、REITs在实务操作中的主要流程与核心要点
六、REITs实务案例解析
七、国内发行REITs的现实问题和未来创新方向分析
八、答疑交流
第四讲不动产资产证券化法律实务要点及热点问题分析
主讲嘉宾： 律所的合伙人、房地产证券化法务
一、资产证券化的实务要点解析
（一）资产证券化的市场机制
（二）资产证券化业务主要交易结构图
二、资产证券化关键法律实务要点
（一）资产证券化产品设计的核心技术问题
（二）基础资产的常见类型
（三）不同基础资产风险识别问题
三、不动产证券化案例及法律实务分析
（一）不动产证券化的主要特点
（二）不动产证券化的主要类型
1、物业费ABS
2、运营权ABS
3、销售尾款ABS
4、类REITs
（三）类REITs结构典型案例分析
1、中信启航
2、中信苏宁
3、海印股份等案列解析
（四）类REITs结构的主要关注问题及建议
四、我国建立REITs制度的问题及建议
五、答疑交流
【参会单位】
商业银行、信托公司、证券资产管理公司、公募基金及其子公司、保险及其资产管理公司、金融控股集团、房地产企业（集团）、房地产私募基金、资产管理公司、国有企业、地方 投融资平台、金融（融资）租赁公司、交易所、会计师事务所、律师事务所等机构的高管、部门负责人或业务骨干。
【参会方式】
发送参会嘉宾或给会务组——收到《会议通知》内含会议地点及注意事项——办理付款手续——准时参会。
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